意见领袖 |夏雷
2026年是“十五五”开局之年，也是继往开来、谋划下篇章的重要时期。当前，日本发展环境面临严重复杂变化，机遇、风险和战略挑战并存。但我国经济基础扎实、潜力巨大，长期向好的趋势没有改变。在系统规划和政策制定下，经济运行有望总体平稳。促进消费、稳定投资，激发内生动力，培育新生产力，促进产业高端化，实现经济质量和数量双增长。中国经济一定能够克服变化、不断前行。
1、我们面临的外部环境是什么？
风很大，波浪很大，波涛汹涌。世界正在加速百年变革，国际平衡权力格局发生重大调整，新科技革命和产业变革加快推进。与此同时，世界日益混乱，动荡加剧，地缘政治冲突更加频繁。单边主义、保护主义抬头，霸权、强权政治威胁增多，国际经贸秩序面临严峻挑战，世界经济增长动力不足。大国博弈日益复杂激烈。我们要勇于面对大风大浪甚至暴风雨的巨大挑战，以历史性的创举精神战胜困难风险挑战。
2、宏观经济展望和国内政策
1、消费还有提升空间吗？
消费是经济增长的主要引擎。 2025年前三季度最终消费支出继续增长对经济增长的贡献率为53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点。 “十五五”规划强调消费。重点是多措并举激活消费潜力，提高消费质量。重点是扩大服务消费、提高精品消费、打造新消费场景，推动居民消费率大幅提升。
从全球范围来看，我国消费仍有相当大的提升空间。 2024年，日本最终消费支出占GDP的比重将达到56.6%，领先于美国（81.4%）和日本（74.8%），但仍低于韩国（66%）。从类型看，居民服务消费有望增加。 2024年，中国居民人均服务消费支出率为46.1%，仍落后于美国（68.5%）和韩国（59.9%）等国家。丝氨酸副消费是未来发展的主要方向。按照国际标准，其发展随着人均GDP的增长而增长。 1970年，美国居民服务消费占50.7%，与商品消费比例大致相当。人均GDP为5,233美元。随着人均GDP快速增长，服务消费比重快速提升。到2024年，美国居民服务消费占比预计将达到68.5%，大幅超过商品消费。
二、高技术投资有望继续快速增长
投资是支撑经济稳定增长的重要因素。投资作为经济增长“三驾马车”的一部分，比消费或出口更容易控制。 “十五五”规划强调要扩大有效投资、优化政府投资结构提高政府投资比重民政领域，推动国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设。
高新技术产品产业还有很大的投资空间。自主化水平和科技水平显着提高，是“十五五”经济社会发展的中心目标之一。围绕这一目标，完善新国家体系，采取专项措施，全链条推动，集成电路、工业主板、试验机、高端装备、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术研究取得决定性进展。这也预示着高新技术产业的投资方向。政策制定金融产品聚焦数字经济、人工智能、低地经济、消费领域等重点领域，并注重高新技术工业作为重要投资方向。截至2025年10月末，新推出政策性金融产品5000亿元，支持项目共计2300多个。至此，项目总投资额预计将达到7万亿元左右，为高新技术产业发展注入强大的资金助力。改善公司现金流和利润。整体形势，伴随着力求改善的“反下放”运动，将起到投资促进作用。截至2025年10月，M1同比增长6.2%，较上年末提高5个百分点。 9月份，规模以上工业企业利润总额比去年同月增长21.6%，其中高技术制造业利润增速达到26.8%。
3.出口保持弹性
“十五五”期间日本将稳步推进经济转型即将成为贸易强国。我们不仅要推动货物贸易优化、精细化，还要大力发展服务贸易，同时积极拓展数字贸易。广阔的外贸市场支撑了我们的出口韧性。全球南方国家现已取代美国成为我们的主要商业合作伙伴。 2025年1月至10月，对美国出口占我国出口总额的11.4%，对东盟、非洲和拉美出口合计占比达到31.4%。
出口产品结构不断优化，为我国出口增长注入持久动力。近几十年来，我国商业产品结构逐渐从轻纺产品等劳动密集型产品向机电产品等高附加值产品转变。机电产品占出口总额的比重不断提高。 1980年机械电子出口比重电子产品占比仅为7.8%左右，但2024年增加至59.4%，2025年10月进一步增加至60.7%。
4.积极的财政政策还有很大空间。首先，您的保单始终有一个备用计划。 2025年9月，财政部长兰福安表示：“财政政策要始终有后备计划，考虑防范风险、促进发展。未来财政政策还有很大空间。”二是我国公共债务率处于合理区间，债务风险总体可控。到2024年底，中国公共债务比率将达到68.7%。国际货币基金组织今年4月发布的报告显示，G20国家平均公共债务率为118.2%，G7国家平均公共债务率为123.2%。同时，中国债务主要用于资本投资，很多资产产生可持续利润。
我们需要谈论财政可持续性有三个原因。进一步考虑是必须的。一是防范和化解地方债务风险隐患。其次，税收资金必须用在“边缘”。 “十五五”期间，财政资源要聚焦国家确定的主要目标和重点领域。落实重大战略和重大举措，加强财政融资保障和财政政策支持。第三，确保有足够的政策空间应对潜在的冲击和挑战。
五、货币政策仍有改进空间。首先，美联储进入降息通道。美联储9月17日下调政策利率25个基点至4.00%-4.25%，10月29日再下调25个基点至3.75%-4%。 二是稳增长仍需货币政策支持。降低利率对于稳定房地产市场至关重要。今年9月份新增个人房贷加权平均利率为3.06%，约为4.56个百分点较2011年12月高点低7.62%。三是高质量发展需要更大的金融支持。结构性金融政策工具聚焦科技、消费、资本市场等重点领域，有助于更加精准支持实体经济关键环节。 2025年三季度末，支持财政政策“五大要素”的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。央行还担心过度宽松可能带来资金闲置、资本市场波动加剧、商业银行净息差压力等负面影响。
让我们打破依赖政治的惯性思维，相信中国经济的韧性和活力。
3、核心资产配置
预计A股将继续温和上涨。首先，高层高度重视资本市场的稳定发展。稳定性股市的走势关系经济社会大局，关系亿万投资者的切身利益。 “十五五”规划提出，增强资本市场体系广度和适应性，提高资本市场投贷协调能力。 2025年10月底，中国证监会主席吴清曾发布文件表示，提高资本市场体系的综合性和适应性，推动市场结构和发展质量不断完善，成为我国资本市场的核心，提出更大增强竞争力和国际影响力。 2025年11月，证监会副主席李明表示，要提高资本市场本质稳定性，坚决防止市场波动和过快上涨s。其次，牛市有流动性基础。存款利率持续下降，为居民提供了更加多元化的资产配置选择，支撑了股市流动性。 2025年10月，我国居民存款余额达到162.6万亿元。 2025年5月，存款利率将进入“0”时代，主要国有银行存款利率目前为0.05%，一年期定期存款利率低于1%。科技是主线。当前，我国新型生产力、科技创新和产业发展势头强劲，国际贸易摩擦倒逼国内替代加速。 “十五五”规划建议指出，“中国式现代化要以科技现代化为支撑”。 “全面增强自主创新能力，实现科技跨越对比中美科技企业的市值和资本投入规模，中国在科技领域还有很大的追赶空间。
黄金配置需求强劲。根据世界黄金协会2025年11月的数据，黄金占主要国家货币储备的78.7%，在美国、英国为17.1%，在欧元区为67.4%，而世界平均水平为22.4%。全球仍有33个经济体黄金占央行外汇储备比例不足10%。全球央行的黄金购买量仍在继续激增。 2022年至2024年，世界各国央行每年将购买超过1000吨黄金，比2021年增加约600吨。这一势头持续到今年前三季度，纯黄金购买量为634吨。对黄金的需求是强劲，供需差距持续扩大。 2016年至2024年，全球黄金产量约为每年3600吨，但2022年至2024年，需求迅速增长至每年4500吨以上。 2025年前三季度黄金产量为2,677吨，而需求总量为3,640吨。达到了一吨。
证券研究报告《克服形势变化——2026年宏观经济展望》
公开发布日期：2025 年 11 月 20 日
发行机构：坤凯证券股份有限公司
本报告分析师：夏雷
SAC编号：S0350521090004
（本文作者简介：国海证券首席经济学家、中国证券业协会首席经济学家专家委员会委员、学术畅销书《房地产周期》（人民出版社）、《全球房地产》（公民出版社）主编）
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作者简介：夏雷
现任国海证券首席经济学家、中国证券业协会首席经济学家专家委员会委员。出版学术畅销书《房地产周期》（人民出版社）、《全球房地产》（中信出版社）。